未来十年 我们需要怎样一个资本市场

2012/7/26

1918年，中国第一家自主兴办的证券交易所在北京成立；1920年，影响更大的“上海证券物品交易所”与“上海华商证券交易所”相继开始营业，开启了近代中国资本市场跌宕起伏的历程。 .

近代的中国资本市场是以孙中山为首的政治力量，大银行家虞洽卿代表的民族金融业，以及张謇等大实业家代表的民族工商业共同推动的结果。它从一开始就体现出市场自组织的巨大魅力，在一个碎裂的中国，在金融财税都被列强垄断的上海，在内外交困的逆境里，为民族经济的发展做出了重要贡献。如果没有资本市场，抗战前中国经济的“黄金十年”，或许要暗淡不少。

近代的中国资本市场同样也有灰暗的一面。上海证券物品交易所成立后很快获得不菲的利润，其后一年，仅上海一地竟然冒出140多家交易所，信托公司也达到14家，投机风气甚嚣尘上。有人套取银行、钱庄资金炒股，以至于市面资金紧张；有人利用资金优势，造谣、坐庄、对敲无所不做，直接操纵市场；还有人利用政府关系提前获知内幕信息，大发横财。这场闹剧很快因担忧风险的银行收紧资金而迅速崩盘，原本140家交易所一年后仅剩下十几家，信托公司也只有一两家幸免。

南京国民政府为了内战所需大量发行公债，一度成为交易所最主要的交易品种。这些公债的目的仅仅是填补军事消耗而不是发展经济，对于国家经济和人民生活有百害而无一利。由于政府财政赤字，公债潜伏着严重的信用危机，最终导致政府信用恶性膨胀和破产。政府无诚信，实为资本市场万恶之首。

强行政、弱市场的格局已经走到尽头

以史为鉴，可以知兴替。与西方二三百年的资本市场历史相比，中国发展资本市场的两个时间窗口都过于短暂，我们无法完全依靠市场的自组织，等待资本市场从稚嫩走向成熟。民国时期的30年，政治混乱和内外战争严重影响了市场制度的构建；最近的20年，中国完全是从头开始建设市场经济，与此相配套的法律制度、市场诚信、民间经济组织都在重新发育过程中，资本市场如果脱离客观条件限制走得太超前，也很有可能倒退回来。因此，在特殊的历史时期，除了用行政主导的方式构建资本市场，我们并没有其他更好的选择。

然而，无论是上世纪二三十年代民族工商业大发展的黄金年代，还是上世纪90年代中国改革开放全面进入市场经济的时期，市场主体(特别是民间资本)的参与和市场经济的自组织都是发展资本市场的重要推动力量。只要有稳定的内外部政治环境和高效的监管体系，同时加快放松行政管制，市场主体的信托责任就可以自我发育完善，进而为资本市场的长期健康发展奠定最重要的制度基础。

一言以蔽之，自上而下的行政化的制度构建不能没有自下而上的市场主体的参与。中国资本市场强行政、弱市场的格局已经走到了尽头，下一个十年、二十年，应当始终以放松管制、加强监管为主题，充分发挥市场的自组织，实现市场的自我平衡，回归资本市场优化配置资源的本来面目。